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高盛发布研报称，将智谱评级由“中性”上调至“买入”，并将基于DCF的12个月目标价修订为1560港元。上调理由包括：变现路径更为清晰——该行将2026E年底ARR预测上调至32亿美元（此前预测为27亿美元），受强劲的token需求以及自10月起与中国及全球超大规模云厂商（hyperscalers）达成的新商业条款驱动；算力基础设施扩张/资产负债表增强以驱动规模扩张；凭成本效率实现的更优推理毛利率；以及harness/Co-Work产品的持续进展。
尽管中国AI模型之间竞争加剧、近期围绕ZCode数据留存（data retention）的担忧、股东因自2026年7月以来约90亿美元股权融资而遭稀释，以及即将到来的pre-IPO（上市前）股份解禁（自2027年1月初起），但根据该行的竞争定位框架，智谱仍是中国顶尖的AI模型公司之一，其ARR运行率（run-rate）在中国同行中排名第一，并同时推出了前沿（frontier）模型与更小型、具成本效益的flash模型。该行相信，在12倍2026E年底ARR/10倍FY27E ARR（相比之下MiniMax为9倍/6倍）的水平上，风险回报已转为有利；该行认为，基于定价能力、成本效率及财务实力框架，智谱相对MiniMax的估值溢价是合理的，因为其在中国AI模型中的竞争定位更高。
该行将基准/牛市/熊市估值更新为980亿/1，570亿/320亿美元，对应上行/下行空间为+149%/+299%/-19%，假设到2030E智谱在中国AI模型厂商中的收入份额为22%/33%/14%。由于ARR爬坡步伐加快，该行将智谱2026-28E收入预测上调3%-12%。基于DCF估值，假设市场份额持续提升至2030E的22%，以及到2035E长期调整后EBIT利润率为26%。该行的牛市情境对应每股2，500港元估值，熊市情境对应每股510港元。
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责任编辑：卢昱君
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